穿越异界：系统问题

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面对11月11日早盘城投债“惜售”状况，上述交易员坦言“早已习惯”——每逢政府出台化债举措，市场都会预期城投债兑付能力增强与价格上涨，纷纷囤积待涨。他告诉记者，“10月12日，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务后，‘城投信仰’一度高涨，10月中旬城投债出现了‘惜售’状况。”市场在预期城投债价格上涨与利差收窄，不愿过早抛售。

记者多方了解到，由于市场对政府出台新一轮化债举措已有预期，大量资金通过杠杆融资，早早流入城投债ETF“待涨”。例如，11月8日，海富通上证城投债ETF(511220)的融资净买入额达到948.76万元，过去3个交易日的融资净买入金额累计达到1068.87万元，近20个交易日有11个交易日出现融资净买入。

“这加剧了市场‘惜售’情绪。”前述交易员向记者指出，资金提前流入城投债ETF，是投资机构看到市场配债需求升温，有利于城投债价格涨幅扩大，更不愿早早抛售城投债而错过“收益最大化”机会。尤其是一些中低评级高票息城投债的“惜售”情绪最大，因为市场预期在这轮力度最大的化债举措实施下，中低评级高票息城投债将是“最大受益者”——随着这类城投债兑付能力显著提升，其价格潜在涨幅往往最大。

面对境内城投债“惜售”情绪再度升温，这位交易员坦言自己转而尝试询价买入境外离岸市场城投美元债。他表示，“早盘我们与一些券商香港分支机构联系，看看能否通过QDII(合格境内机构投资者)渠道买入高票息中高评级城投美元债。”在其看来，尽管美联储启动降息周期，但由于美元基准利率相对较高，令城投美元债的到期收益率普遍较高。

但是，QDII渠道相对较高的通道费，也会影响境内投资机构追涨城投美元债的实际收益。该交易员表示，在美联储9月降息前，QDII渠道的通道费基本在1.5%以上，基本抹平了中美国债的利差收益空间。9月以来，美联储降息令QDII渠道通道费下降逾50个基点，但离岸市场城投美元债收益率也因美联储降息而相应回落，导致境内投资机构参与投资境外城投美元债的实际收益仍然受限。

上述交易员告诉记者，他们内部评估认为，考虑到年内新增发行2万亿元政府债的难度，加之过去一段时间，地方债发行融资处于低位，令债券市场供需关系难以发生实质性改变。他表示，“另一个影响债券市场供需关系的重要因素，是为了配合新一轮化债举措实施与大量新增政府债发行，市场预期年内将再度降准，反而令各类债券价格在短期内趋涨与债券收益率回落。”

在业内人士看来，这无形间令各路资本重点调整国债投资策略。中泰证券分析师肖雨发布最新报告指出，在年内增发2万亿元置换债同时不增发国债的情况下，债券供给压力所带来的恐慌情绪将明显缓解，且央行大概率采用降准、买断式逆回购、买入国债等方式对冲流动性缺口。但考虑到长期债券供给压力结构性上升，股票“赚钱效应”持续对广义基金负债端产生扰动，短期而言，押注国债收益率曲线“陡峭化”的交易机会可能更大。